בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015

Transcript

1 בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 איי.פי.פי אלון תבור בע"מ איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ

2 Fair Value Ltd. Rubinstein House, 28 th floor, 20 Lincoln St., Tel Aviv, Israel. Office: Fax: Web site: שווי הוגן בע"מ בית רובינשטיין, קומה 28, רח' לינקולן 20, ת"א, ישראל. משרד: פקס: לכבוד איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ הנדון: בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 נתבקשנו על ידי דירקטוריון איי.פי.פי אלון תבור בע"מ )להלן "אלון תבור"( ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ )להלן "רמת גבריאל" וביחד להלן "מזמינות העבודה" ו/או "החברות"( להעריך את שווי השימוש )להלן "עבודתנו" ו/או "הערכת השווי" ו/או "חוות דעתנו"( של החברות לצורך בחינת ירידת ערך (Impairment) של הרכוש הקבוע של החברות ליום 30 בספטמבר 2015 )להלן "מועד העבודה" ו/או "מועד עבודתנו"(. עבודה זו בוצעה על בסיס הנחות מסוימות הכלולות בגוף עבודתנו ולמטרה זו בלבד. למעט רואי החשבון המבקרים של מזמינות העבודה לשם ביקורתם, לא יוכל צד ג' כלשהוא לעשות בה כל שימוש או להסתמך עליה לכל מטרה שהיא ללא אישורנו המפורש מראש ובכתב. למרות האמור לעיל, הרינו ליתן בזאת את הסכמתנו לחברת רפק תקשורת ותשתיות בע"מ לצרף או לכלול בדרך של הפניה את חוות דעתנו, הנושאת את התאריך 26 בנובמבר 2015, בנושא בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 אשר, בוצעה על-ידינו ונמסרה לכם, בדוחותיה הכספיים. לצורך עבודתנו הסתמכנו על טיוטת דוחות כספיים ליום 30 בספטמבר 2015 של החברות, דוחות כספיים מבוקרים לשנת 2014, מידע ניהולי, תמצית הסכמים ונתונים מסחריים וכן על מידע פומבי, הכולל חומר רקע כללי על החברה ועל הענף. כמו כן, הסתמכנו על נתונים כספיים, הבהרות, נתונים והערכות אשר הועברו אלינו על ידי הנהלות מזמינות העבודה לפי בקשתנו. לצורך גיבוש חוות דעתנו, התבססנו על נתונים אשר סופקו לנו על ידי הנהלות מזמינות העבודה ויועציהן, אשר ניתנו לנו על בסיס מיטב ידיעתן וניסיונן. חלק ממידע זה הינו הערכות, תחזיות, אומדנים, השערות וציפיות בלתי ודאיות לגבי העתיד, המבוססות בחלקן על מידע קיים בחברות למועדי עבודתנו, וכן על הנחות וציפיות שונות הנוגעות הן לחברות והן לגורמים חיצוניים רבים, כגון מצב השוק בו פועלות החברות, מתחרים פוטנציאליים, מצב המשק והכלכלה בכללותה. אין כל ודאות כי הערכות, השערות וציפיות אלו יתממשו, באופן מלא או חלקי. בנוסף להיותן מבוססות על ההנחות האמורות לעיל, מתייחסות ההערכות לכוונות ומטרות עתידיות של החברות, נכון למועד עבודתנו. כוונות ומטרות אלו מושפעות באופן מהותי ממצבן של החברות וממצב השוק ומותאמות באופן שוטף לשינויים השונים בהנחות העבודה ובמצב הכלכלי הכללי. כל שינוי כאמור, סביר שישפיע על הסיכוי במימוש הערכות אלה, ואם ההערכות לא תתממשנה, התוצאות בפועל עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המוערכות או המשתמעות מהערכות אלו, ככל שנעשה בהן שימוש בעבודתנו. למטרת העבודה הנחנו שהנתונים שנמסרו לנו הינם מדויקים, שלמים והוגנים, ולא בא לידיעתנו דבר העלול להצביע על חוסר סבירותם של הנתונים בהם השתמשנו. יודגש כי עבודה זו אינה כוללת בדיקת נאותות Diligence( )Due ואינה כוללת בדיקה ואימות של הנתונים האמורים. לפיכך, עבודתנו לא תיחשב ולא תהיה אישור לנכונותם, שלמותם ודיוקם של הנתונים שהועברו אלינו. בעבודתנו התייחסנו כאמור גם למידע צופה פני עתיד שנמסר לנו על ידי דירקטוריון מזמינות העבודה. מידע צופה פני עתיד הינו מידע בלתי ודאי לגבי העתיד, המבוסס על מידע קיים בחברה למועד העבודה וכולל הערכה של הנהלות החברות או כוונותיהן, נכון למועד העבודה. אם הערכות אלה לא תתממשנה ואין כל ודאות כי תתממשנה, התוצאות בפועל עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המוערכות או המשתמעות ממידע זה, ככל שנעשה בו שימוש בעבודתנו. 2

3 יודגש כי שינויים במשתנים העיקריים, בהנחות היסוד ו/או במידע, עשויים לשנות את הבסיס להנחות עבודתנו ובהתאם את מסקנותינו. לפיכך, אין לראות בעבודתנו משום אימות כלשהוא לנכונותם, לשלמותם או לדיוקם של נתונים חזויים אלה, אלא הערכה כלכלית אינדיקטיבית המבוססת על מודלים כלכליים, הנחות עבודה והערכות עתידיות, כמפורט להלן ובגוף העבודה. כמו כן, הננו שומרים לעצמנו את הזכות לשוב ולעדכן את עבודתנו לאור נתונים חדשים, אשר לא הובאו בפנינו קודם למתן חוות הדעת. חוות דעתנו המצורפת להלן, כוללת את תיאור המתודולוגיה אשר שימשה לעבודתנו. התיאור הכלול בה אינו אמור להיות תיאור מלא ומפורט של כלל הנהלים אשר יישמנו, אלא מתייחס לעיקריים שבהם. לסייגים נוספים, אנו מפנים את תשומת הלב לגוף העבודה. בעבודתנו השתמשנו בכלי חישוב ממוחשבים ולפיכך, ייתכנו הפרשים לא מהותיים בהצגת החישובים כתוצאה מהפרשי עיגול. אין בעבודתנו משום המלצה או הבעת דעה אודות ביצוע פעולה כלשהיא או הימנעות ממנה, לרבות המלצת השקעה, מכירה, דיספוזיציה או כל פעולה אחרת. בשל אי הוודאות העסקית הכרוכה בניסיון להעריך את שווי השימוש וריבוי הפרמטרים האקסוגניים והאנדוגניים לחברות כאחד, העשויים להשפיע על תוצאות פעילותה בעתיד ושוויים של נכסיה, נטו בפועל, אין כל ערובה או בטחון כי תוצאות המודלים וההערכות אותם נקטנו בעבודתנו יתקיימו בפועל ומטרתם לשקף את הידע הקיים בידנו, ככל שידוע לנו, למועד העבודה. עוד נציין כי הערכה כלכלית זו אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון לזמן מסוים, על בסיס נתונים ידועים לנו ותוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע קיים בידנו והינה רלוונטית למועדה בלבד. אין בחוות דעתנו משום ייעוץ או חוות דעת משפטית. פירוש מסמכים שונים, שבהם עיינו, נעשה אך ורק לצורכי חוות דעת זו ואין בו כדי הבעת עמדה. המידע המופיע בעבודתנו אף אינו מתיימר לכלול את כל האינפורמציה שעשוי לדרוש משקיע פוטנציאלי או כל גורם אחר. עבודתנו אינה מיועדת לאחר ממזמינות העבודה, בין היתר, היות ולמשקיעים או גורמים שונים עשויים להיות מטרות ושיקולים שונים, לרבות סינרגיה וכן שיטות הערכה, על בסיס הנחות והערכות אחרות. בהתאם, אומדן הערך הכלכלי אשר על בסיסו עשויים גורמים שונים לבצע פעולות כלכליות, עשוי להיות שונה. עבודתנו נעשתה בהתאמה ועל פי הנחיות ומצגים, שסופקו על ידי דירקטוריון מזמינות העבודה באופן בלעדי לצרכיו ולשימושו. אין לנו כל אחריות כלפי הקורא בגין גרימת נזקים )כולל מחויבות, רשלנות או אחריות מוגדרת(, או בכל אופן אחר. אנו לא מחויבים לדבר על סמך מסמך זה או על דיוק התכנים בו וכי המידע לא השתנה מאז תאריך כתיבת המסמך. חברת שווי הוגן לא תישא באחריות בכל מקרה של הפסד, נזק או הוצאה כספית שתיווצר בעקבות כל שימוש שיבחר קורא לעשות במסמך זה, או בכל הסתמכות של קורא על מסמך זה, או בכל אירוע אחר שבא בעקבות השגת גישה של קורא למסמך זה. הרינו להצהיר, כי אין לנו כל עניין אישי בניירות ערך מזמינות העבודה, במניות החברות, בעלי מניותיהן וצדדים קשורים להן, כמוגדר בדין ובפסיקה. למען הגילוי הנאות- מעת לעת ביצענו עבודות כלכליות בנושאים שונים, עבור מזמינות העבודה, עבור חברות אחרות בקבוצה וכן עבור בעלי השליטה בחברות. עוד נציין כי לא נקבעו כל התניות בקשר לשכר טרחתנו, לרבות בקשר עם תוצאות עבודתנו. במסגרת הסכם ההתקשרות עם החברות מיום 19 באוקטובר 2015 נהיה פטורים ולא נישא באחריות כלשהי, בשום מקרה, לכל נזק, הפסד, הוצאה, עלות וכיוצא באלו, מכל מין וסוג שהוא, ישירים או עקיפים, שיגרמו לחברה ו/או למי מטעמה ו/או לצד שלישי כלשהו, כתוצאה מכל דבר ועניין הקשור במידע אשר התקבל מצד החברה ו/או מי מטעמה, לרבות אך לא רק כתוצאה מאי דיוק או חוסר או כתוצאה מכל פער או מחדל אחר, מכל מין וסוג שהוא, הקשור במידע. אנו לא נישא באחריות בכל מקרה של הפסד, נזק או הוצאה כספית שתיווצר בעקבות כל שימוש שיבחר קורא או משתמש כלשהו במסמך זה, לעשות, או בכל הסתמכות של קורא על מסמך זה, או בכל אירוע אחר שבא בעקבות השגת גישה של קורא למסמך זה. בנוסף לכך, נהיה פטורים עד שלוש פעמים שכר טרחתנו ולא נישא באחריות כלשהי, בשום מקרה, לכל נזק, הפסד, הוצאה, עלות וכיוצא באלו, מכל מין וסוג שהם, ישירים או עקיפים, שיגרמו לחברה ו/או למי מטעמה ו/או לצד שלישי אחר כלשהו, עקב מעשה ו/או מחדל הקשורים במישרין ו/או בעקיפין לשירותים שנספק לחברה, )לרבות במקרה של רשלנות מצדנו או מצד כל עובד או נושא משרה מטעמנו(, למעט במקרה של רשלנות רבתית ו/או הונאה ו/או זדון מצדנו. 3

4 בכל מקרה בו תופנה אלינו דרישה או תוגש נגדנו תביעה, מכל מין וסוג שהוא, הקשורה בשירותים שניתנו על ידינו לחברה, ללא יוצא מן הכלל, החברה תפצה או תשפה אותנו, לפי העניין, בגין כל סכום שנידרש או ניתבע לשלם, כאמור לעיל מעל שלוש פעמים שכר טרחתנו. בנוסף לכך, החברה תפצה או תשפה אותנו, לפי העניין, בגין כל הוצאותינו לצורך ההתגוננות מפני כל דרישה או תביעה כאמור, לרבות בגין שכר טרחת עורכי דין. אנו נודיע בכתב לחברה על כל דרישה או תביעה כאמור, בסמוך לאחר קבלתה אצלנו. בכל מקרה של דרישה או תביעה כאמור, תהיה החברה זכאית, לפי שיקול דעתה, לקחת על עצמה את הטיפול בהתגוננות ולמנות לצורך העניין עורך דין שייצג אותנו. זהות עורך הדין תאושר על ידינו בכתב ומראש )ובמקרה בו נתנגד לעורך הדין שיוצע על ידי החברה הוא יוחלף בעורך דין אחר, שזהותו תאושר על ידינו כאמור(. אנו נשתף פעולה, באופן סביר, עם כל עורך דין שימונה על ידי החברה, כאמור לעיל ובלבד שהחברה תכסה ותממן כל הוצאה שתהיה כרוכה בכך, באופן שלא נידרש לשלם או לממן כל הוצאה כאמור ו/או חלק ממנה. כמו כן, לא נוכל להתפשר בתביעה או בדרישה כלשהי ללא הסכמת החברה מראש ובכתב. על כתב השיפוי ופטור מאחריות זה ועל פרשנותו, יחולו הוראות הדין הישראלי בלבד. לבתי המשפט בעיר תל אביב תהיה סמכות שיפוט בלעדית בכל מחלוקת הקשורה לכתב השיפוי. 4

5 להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, נאמד שווי השימוש של הרכוש הקבוע של רמת גבריאל בכ מיליון שקלים חדשים. בהתאם למידע שנמסר לנו, הערך הפנקסני המיוחס לרכוש הקבוע של רמת גבריאל הינו 97.6 מיליון שקלים חדשים. לפיכך, נראה כי חלה פגימה בערכו של הרכוש הקבוע המיוחס לרמת גבריאל בסך של כ מיליון שקלים חדשים. להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, נאמד שווי השימוש של הרכוש הקבוע של אלון תבור בכ מיליון שקלים חדשים. בהתאם למידע שנמסר לנו, הערך הפנקסני המיוחס לרכוש הקבוע של אלון תבור הינו כ מיליון שקלים חדשים. לפיכך, נראה כי חלה פגימה בערכו של הרכוש הקבוע המיוחס לאלון תבור בסך של כ מיליון שקלים חדשים. להלן ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי השימוש של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ, ביחס לשינוי בשולי ה- EBITDA חדשים(: שינוי בשולי ה- EBITDA לאורך שנות התחזית לאורך שנות התחזית וביחס לשינוי בשיעור ההיוון המשוקלל )במיליוני שקלים 10.2% שווי שימוש Pre Tax Wacc 10.5% 10.7% 11.0% % (1.0%) (0.5%) 0.0% 0.5% 1.0% להלן ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי השימוש של איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ, ביחס לשינוי בשולי ה- EBITDA שקלים חדשים(: שינוי בשולי ה- EBITDA לאורך שנות התחזית לאורך שנות התחזית 11.2% וביחס לשינוי בשיעור ההיוון המשוקלל )במיליוני 10.2% שווי שימוש Pre Tax Wacc 10.4% 10.7% 10.9% (1.0%) (0.5%) 0.0% 0.5% 1.0% 5

6 פרטי החברה המעריכה: בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 חברת שווי הוגן בע"מ הינה חברה פרטית המתמחה בביצוע הערכות שווי מורכבות ועבודות ייעוץ כלכלי. בין לקוחות החברה נמנות, בין היתר, עשרות חברות ציבוריות בישראל. לפרטים נוספים, ראו נספח לעבודתנו. פרטי השכלתו וניסיונו של האחראי מטעם מעריך השווי: מר אלי אלעל מנהל כללי של חברת שווי הוגן בע"מ. מוסמך כמעריך שווי בכיר מטעם לשכת מעריכי השווי האמריקאית Appraiser(,)ASA-Accredited Senior סגן נשיא בוועדה הבין לאומית של הלשכה ונציגה בישראל. מעריך שווי מוסמך על ידי האגודה האמריקאית הלאומית לאנליסטים ומעריכי שווי מוסמכים Analysts(,)NACVA-National Association of Certified Valuators and מוסמך כמומחה בין לאומי להערכות שווי על ידי האגודה הבין לאומית ליועצים, מעריכי שווי ואנליסטים ונציגה )IACVA- International Association of Consultants Valuators and Analysts) של האגודה הבין לאומית בישראל. מוסמך כמנהל סיכונים פיננסים, מטעם האגודה הגלובלית לניהול סיכונים Professional(,)GARP -Global Association of Risk דוקטורנט במימון במחלקה לכלכלה באוניברסיטת בן גוריון, בעל תואר שני )מחקרי( בכלכלה, ותואר ראשון מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות בחשבונאות, בעל רישיון ראיית חשבון בישראל וחבר בלשכת רואי חשבון בישראל. בעשור האחרון, מר אלעל היה מעורב באלפי עבודות הערכות שווי ועבודות ייעוץ כלכליות בארץ ובחו"ל בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב. לפרטים נוספים, ראו נספח לעבודתנו. בכבוד רב, שווי הוגן בע"מ תל אביב, 26 בנובמבר

7 תוכן העניינים עמוד כללי מתודולוגיה גורמי סיכון ואי וודאות עיקריים הערכת השווי א. הנחות יסוד בהערכת שווי רמת גבריאל ב. תמצית הערכת שווי רמת גבריאל ג. ד. הנחות יסוד בהערכת שווי אלון תבור תמצית הערכת שווי אלון תבור נספח 7

8 מילון מונחים מונח רפק דנהאם מזמינות העבודה הגדרה רפק אנרגיה בע"מ קרן דנהאם איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ואיי.פי.פי אלון תבור בע"מ רמת גבריאל גבריאל ו/או תחנת הכוח רמת איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ אלון תבור ו/או תחנת הכוח אלון תבור נילית תנובה חח"י ו/או חברת החשמל איי.פי.פי אלון תבור בע"מ נילית בע"מ חברת תעשיות מזון תנובה אגודה שיתופית חקלאית בישראל בע"מ תנובה חברת החשמל לישראל חוק משק החשמל התשנ"ו )1996 ) החוק תמ"ג יכולת נקובה תעו"ז חברות המדגם תוצר מקומי גולמי יכולת ייצור החשמל הנקובה עומס וזמן צריכה חברות הדומות ככל שניתן בפעילותן לחברה תקן חשבונאי בינלאומי מספר 36 התקן Cash Generating Unit CGU 30 בספטמבר 2015 מועד העבודה 8

9 מקורות מידע אשר שימשו בעבודתנו דוחות כספיים מבוקרים של החברות לשנת נתונים כספיים לא מבוקרים של החברות ליום 30 ספטמבר מודל פיננסי מעודכן עבור התחנות ומאושר על ידי דויטשה בנק. אתר בנק ישראל. אתר משרד האוצר. שיחות ופגישות עם הנהלות החברה והנהלות מזמינות העבודה. אתר חברת החשמל. אתר רשות החשמל. Reuters Knowledge Thomson מסד נתונים: עיתונות כלכלית. בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר

10 פרק ראשון - כללי 10

11 כללי 1 להלן תרשים מבנה האחזקה בחברות למועד עבודתנו :.1 Denham Capital Management LP א. תמצית תיאור החברות איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ )להלן "רמת גבריאל"( ואיי.פי.פי אלון תבור בע"מ )להלן רפק אנרגיה בע"מ גת אנרגיה בע"מ עדי אנרגיה בע"מ "אלון תבור" וביחד "תחנות הכוח" ו/או "החברות"( הינן חברות פרטיות אשר הוקמו בשנת 2008 במטרה להקים שתי תחנות כוח פרטיות לייצור חשמל באזור התעשייה רמת גבריאל ובאזור התעשייה אלון תבור. כושר הייצור של כל אחת משתי תחנות הכוח הינו כ- 73 מגוואט והן תופעלנה בטכנולוגית קוגנרציה, במחזור משולב. טכנולוגיה זו מתאפיינת ב- )i( ייצור חשמל באמצעות טורבינת גז המופעלת על ידי גז טבעי וב- )ii( ייצור קיטור המנצל את החום השיורי הנוצר מייצור חשמל בטורבינות איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ אי.פי.פי אלון תבור בע"מ הגז. הקיטור המיוצר משמש לייצור חשמל בטורבינות הקיטור, וכן מסופק ללקוחות תעשייתיים, הנמצאים באזורי התעשייה באמצעות צנרת ייעודית, בצורות של קיטור ומים חמים או קרים. תחנות הכוח עתידות לפעול באמצעות גז טבעי כמקור אנרגיה ראשי ויידרשו להעמיד סולר כמקור אנרגטי חלופי בהיקף של 100 שעות. טכנולוגיה זו הינה בעלת ניצולת גז גבוהה ומאופיינת במשך הקמה קצר, פליטת מזהמים ומטרדים סביבתיים נמוכה יחסית, בהשוואה לתחנות דלק המופעלות באמצעות דלקים פוסילים אחרים ובגמישות בהפעלת ואחזקת התחנה, וכתוצאה מכך, בחיסכון בעלויות התפעול והתחזוקה. עלות הקמת התחנות צפויה להסתכם בכ- 1.2 מיליארד שקלים חדשים. מימון הפרויקטים צפוי להיות מועמד בדרך של מימון בנקאי בשיעור של כ- 80, ויתרת ה- 20 באמצעות הלוואות בעלים. ביום 7 ביולי 2015 חתמו החברות על הסכמי מימון עם מספר בנקים אשר עיקריו העמדת מלוא המימון הבנקאי הנדרש להקמת הפרויקט בחיתום מלא, קביעת עמלות, מסגרות ותנאי מימון כמקובל בפרויקטים מסוג זה וקביעת סדר ומועדי משיכות הבעלים והחזרי הלוואות. החשמל אשר ייוצר על ידי התחנות יימכר לחברת החשמל )להלן "חח"י" ו/או חברת החשמל"( וללקוחות קצה פרטיים, כאשר הולכתו תתבצע באמצעות קווי ההולכה והחלוקה של חברת החשמל, בהתאם להוראות חוק משק החשמל התשנ"ו )1996( )להלן "חוק החשמל"(. בהתאם למידע שנמסר לנו מדירקטוריון החברות, מועד תחילת הקמת תחנות הכוח צפוי להיות הגז, מעודכן ברבעון השני של שנת 2016, בכפוף לחתימה על מתווה לחתימה על הסכם גז חדש בהתאם למתווה, ובכפוף לקבלת אישור תעריפי מרשות החשמל, חלף הטיוטה אשר בידי החברות ולהשלמת הסגירה הפיננסית. עבודות ההקמה צפויות להימשך כ- 24 חודשים, באופן בו מועד הפעלת תחנות הכוח צפוי להיות ברבעון השני של שנת לצורך הקמת תחנות הכוח התקשרו החברות עם קבלן הקמה וציוד בין לאומי בעל מומחיות מקצועית בייצור ואספקת ציוד הנדסי לענף האנרגיה. תחנות הכוח יתבססו כל אחת על טורבינת גז בודדת ועל טורבינת קיטור בודדת. נמסר לנו על ידי הנהלת החברות כי טורבינות דומות מצויות בשימוש תדיר בפרויקטי אנרגיה ברחבי העולם והן בעלות רמות אמינות וזמינות אשר עולות בקנה אחד עם דרישות הרישיון ואמות המידה. בנוסף, התקשרו החברות עם קבלן תפעול אשר הינו בעל ניסיון נרחב בתפעול פרויקטים בתחום האנרגיה, בדגש על פרויקטי קוגנרציה. במסגרת הסכמי ההקמה, וכחלק מדרישות הגורמים המממנים, חייבים קבלני ההקמה במערך ביטוחים לאורך תקופת ההקמה ועד לתחילת הפעלת תחנות הכוח. 1 מקור: הנהלות מזמינות העבודה. 11

12 YOY% בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 בנוסף, חייבים קבלני ההקמה באחריות לתחזוקה מורחבת לתקופה של 18 חודשים ממועד ההפעלה, לרבות בתקופת ההרצה. בנוסף, היקף ההתקשרות הכספית הינו קבוע מראש Sum(,)Lump מועד המסירה ידוע מראש וכולל אבני דרך הנדסיות. אי עמידה בלוחות הזמנים כרוך במנגנון קנסות. קבלני התפעול מחויבים בשירותי תחזוקה שוטפים ותקופתיים ממועד ההפעלה המסחרית ועד לסיום הפעלת הפרויקט ופירוקו. מחויבות קבלן התפעול ליעדי ביצועים ולזמינות מגובה אף היא במנגנון קנסות. למועד עבודתנו לחברות הסכמים חתומים עם לקוחות פרטיים ועם מנהל המערכת למכירת חשמל ו/או קיטור ותוצרים נלווים לתקופות של שנים. בנוסף, למועד עבודתנו, לחברה הסכם להספקת גז טבעי לצורך פעילותה. ב. תמצית תיאור הסביבה העסקית בשנים 2010 ו ניכרה התאוששות בפעילות הכלכלית במשק הישראלי, בין היתר בזכות התרחבות ענף הבנייה, אשר התבטאה בצמיחת התוצר המקומי הגולמי )להלן "התמ"ג"( בשיעור של כ- 5.8 ו- האטה בקצב צמיחת התוצר המקומי הגולמי שעמד על כ- 4.2, בהתאמה. לעומת זאת, בשנים חלה,3.2 וכ- 2.8,3.0 בהתאמה. ההאטה מיוחסת להאטה ביצוא ובצורך בהקטנת הגירעון התקציבי מנגד לתחילת הפקת הגז הטבעי. בשנים , צפוי התמ"ג לעמוד על כ- 2.6, ועל כ- 2, 3.3 בהתאמה, על בסיס הערכות בנק ישראל בדבר התאוששות הכלכלה העולמית. להלן קצב צמיחת התמ"ג במשק הישראלי בין השנים וקצב צמיחת התמ"ג הצפוי בשנים : 7.0% 6.0% 5.8% 5.0% 4.2% 4.0% 3.0% 3.5% ` 3.0% 3.2% 2.8% 2.6% 3.3% 2.0% 1.9% 1.0% 0.0% E 2016E 2 מקור: בנק ישראל - תחזית מקרו כלכלית של חטיבת המחקר, מיום 24 בספטמבר

13 לשם השוואה, להלן קצב צמיחת התמ"ג בין השנים וקצב צמיחת התמ"ג הצפוי בשנים המפותחות Countries( )Developed : במדינות המתפתחות Countries( )Developing ובמדינות 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 0.2% 6.0% 2.8% -3.7% 3.2% 7.5% 6.2% 5.0% 5.0% 1.7% 1.4% 1.4% 1.8% 4.6% 4.3% 2.4% 2.4% 4.7% E 2016E אחד הסממנים Developed Countries Developing Countries המרכזיים לשינויים בפעילות הכלכלית במשק בטווח הקצר ובטווח הארוך, הינו המדד המשולב למצב המשק, אשר מחושב על סמך 10 אינדיקטורים שונים בהם, מדד הייצור התעשייתי, יבוא של מוצרי צריכה, ייצוא סחורות ושירותים ועוד. מדד זה רשם עליה בשיעור של כ בשנת 2014, לאחר גידול בשיעור של כ- 3.4 בשנת ההאטה בעליית המדד המשולב עולה עקבית עם ההאטה בקצב הצמיחה של התוצר העסקי משיעור של כ- 3.4 בשנת 2013 לשיעור של כ- 2.5 בשנת להאטת קצב הגידול במדד בשנת 2014 תרמו בעיקר הירידה בהתחלות הבנייה, ההאטה בקצב הגידול של מדדי הפדיון במסחר ובשירותים, וכן האטה קלה ביצוא הסחורות. פרמטר נוסף אשר מהווה אינדיקאטור למצב המשק הינו מדד מנהלי הרכש אשר מורכב מתתי מדדים בהם, מדד מוצרים חדשים, מדד ייצור, תעסוקה ועוד, המייצגים כולם את סקטור הייצור. כאשר רמתו של המדד נמצאת מתחת לרף 50 הנקודות נהוג להניח כי המשק נמצא בתקופת האטה, לעומת מצב בו רמתו של המדד נמצאת מעל רף 50 הנקודות, בו נהוג להניח כי המשק נמצא במצב של צמיחה והתרחבות. בחודש ספטמבר 2015 עמד המדד ברמה של כ נקודות, לעומת רמה של כ נקודות שנרשמה בחודש דצמבר 2014, נתונים אלה מעידים, בין היתר, על המשך התכווצות הפעילות התעשייתית, בין 5 היתר בגלל רמתם הנמוכה של ביקושים מקומיים וביקושים ליצוא. קצב צמיחת היצוא )ללא יהלומים וחברות הזנק( בשנים 2011 ו עמד על כ- ועל כ- 4.1, בהתאמה. בשנת 2013 התהפכה מגמה זו והיצוא התכווץ בכ , בעיקר בשל הימשכותו של המשבר העולמי ועימו עליית היצע בקרב המדינות המתפתחות אשר הביאו לירידה בביקושים מחו"ל לסחורות, בעיקר במוצרי תעשייה מעורבת מסורתית. מנגד, חלה עלייה ביצוא שרותי טכנולוגיה עילית דוגמת מחשוב ומו"פ, אשר מרכיב כ- 25 מסך יצוא הסחורות הישראלי, הודות לעלייה בביקושים העולמיים ובשל התמחותו של המשק הישראלי בענפים עתירי הון אנושי. בשנת 2014 חזר הקצב צמיחת היצוא לעלות לכ- 4.9, הודות להמשך העלייה ביצוא שירותי הטכנולוגיה ושיפור בתנאי הסחר העולמי. על פי תחזיות בנק ישראל צפויה לחול ירידה בקצב צמיחת הייצוא בשיעור של כ- 6, 2.6 בעיקר בשל גורמים זמניים כגון שיבושי העבודה שאירעו במחצית הראשונה של שנת 2015 בענף הכימיקלים, וכן בירידה בביקוש העולמי, התפתחות שבאה לידי ביטוי בחולשת הסחר העולמי. בשנת 2016 חוזה בנק ישראל שהיצוא ישוב לעלות לכ-.5.4 כמו כן, נרשמה ירידה בקצב צמיחת היבוא )ללא יהלומים, אוניות ומטוסים ויבוא ביטחוני( מכ- שהיבוא התכווץ בכ- 8.9 בשנת 2011 לכ- 5.2 בשנת בשנת 2013 החריפה מגמה זו כך 2.7, בעיקר בשל הירידה בצריכת ויבוא הסולר והמזוט לצורך ייצור חשמל בעקבות תחילת הפקת גז טבעי במאגר הגז תמר. בשנת 2014 חזר היבוא לעלות לכ על פי נתוני בנק ישראל, צפוי קצב צמיחת היבוא לעלות גם בשנת 2015, לפי הערכות בנק ישראל בדבר התאוששות המשק הישראלי וקצב צמיחת התמ"ג. 5 3 מקור: בנק ישראל- חטיבת המחקר: ההתפתחויות הכלכליות בחודשים האחרונים, אוקטובר מקור: בנק ישראל - נתוני המדד המשולב למצב המשק עד מרץ מקור: ארגון מנהלי רכש ולוגיסטיקה בישראל יחד עם בנק הפועלים. 6 מקור: בנק ישראל דין וחשבון של בנק ישראל לשנת 2014 ותחזית מקרו כלכלית של חטיבת המחקר, מיום 24 בספטמבר

14 Deficit % unemployment % בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 הגירעון הממשלתי הכולל בשנת המהווים כ הסתכם בכ מיליארד שקלים חדשים, המהווים כ- מיליארד שקלים חדשים, 7 מהתמ"ג. בשנת 2012 הסתכם הגירעון הממשלתי הכולל בכ מיליארד שקלים חדשים לשנה זו, אשר נאמד בכ- 4.2 מהתמ"ג, לעומת תקציב גירעון של כ מהתמ"ג, בעיקר בשל הכנסות נמוכות ביחס לתחזית. בשנת 2013 הסתכם הגרעון הממשלתי הכולל בכ מיליארד שקלים חדשים, המהווים כ- שקלים חדשים לשנה זו, אשר נאמד בכ- 3.2 מהתמ"ג לעומת תקציב גירעון של כ מיליארד 8 מהחזוי והוצאות נמוכות מהמתוכנן בתקציב לשנה זו. בשנת הממשלתי הכולל בכ מיליארד שקלים חדשים, המהווים כ- 4.3 מהתמ"ג, בעיקר בשל הכנסות גבוהות 2014 הסתכם הגרעון 2.8 מהתמ"ג בדומה לתקציב הגירעון של כ מיליארד שקלים חדשים לשנה זו, אשר נאמד בכ מהתמ"ג.. להלן התפתחות שיעור הגירעון הממשלתי בתקציב ובפועל מהתמ"ג בשנים : 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.1% 2.9% 1.9% 1.6% 4.9% 6.0% 3.5% 5.5% 3.1% 3.0% 3.9% 2.0% 3.1% 4.3% 2.8% 2.9% תקציב ` בפועל שיעור האבטלה במשק הישראלי בשנת 2011 ו עמד על כ-,6.9 ו- 5.6 בהתאמה. בשנים חלה ירידה בשיעור האבטלה במשק, אשר עמד על כ- 6.2 וכ- 6.0, ירידה המיוחסת בעיקר לעלייה במספר המועסקים במגזר הציבורי 10 במקביל לעלייה מתונה יחסית במועסקים במגזר העסקי. על פי תחזית בנק ישראל, צפוי שיעור האבטלה לעמוד על כ בשנת להלן התפתחות שיעור האבטלה בישראל בשנים ושיעור האבטלה החזוי בשנים : 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 6.1% 7.5% 6.7% 5.6% ` 6.9% 6.2% 6.0% 5.1% 5.1% E 2016E המדיניות המוניטארית של בנק ישראל מושפעת רבות מהמדיניות המוניטארית בעולם. בשל החרפת המשבר העולמי, החל מסוף שנת הביקושים במשק על ידי הורדת הריבית עד לשפל של כ- 2008, פעל בנק ישראל להרחבת 0.5 באמצע שנת מאז ועד למועד עבודתנו, הספיק בנק ישראל להעלות את הריבית עד לשיעור של כ- ובשל ההאטה במשק פעל שוב להפחתתו ההדרגתית עד לרמה של כ-, ליום 30 בספטמבר על פי תחזיות בנק ישראל שיעור הריבית הממוצעת לא צפוי להשתנות באופן מהותי בשנים מקור: משרד האוצר, החשב הכללי. 8 מקור: משרד האוצר, החשב הכללי. 9 מקור: משרד האוצר, החשב הכללי. מקור: בנק ישראל דין וחשבון של בנק ישראל לשנת מקור: בנק ישראל התחזית המקרו כלכלית של חטיבת המחקר, מיום 24 בספטמבר

15 Inflation % בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 השפעות שליליות של ההאטה הגלובלית על צמיחת המשק המקומי עקב פריצת משבר החובות באירופה והמחאה החברתית בישראל, בשנת 2011, הובילו להתמתנות הביקושים העולמיים ולמחירי המוצרים הסחירים בישראל. כתוצאה מכך, הסתכמה האינפלציה בשנת 2011 כולה בכ- האינפלציה בכ מגמה אשר נמשכה גם בשנת 2012 בה הסתכמה 1.6 וגם בשנת 2013 בה הסתכמה האינפלציה בסמוך למרכז היעד שנקבע על ידי בנק ישראל ועמדה על כ שיעור האינפלציה הושפע בעיקר מהפרמטרים, עלייה בסעיף שירותי הדיור הנובע מביקוש העולה על ההיצע, עלייה במדד המזון אשר קיזזה את הירידה שהחלה במחאה החברתית ועלייה בסעיף אחזקת דירה הנובעת מעלייה במחירי האנרגיה העולמית וכתוצאה מהחלקת המחירים לכיסוי הפסדי 12 חברת החשמל. בשנת 2014 שיעור האינפלציה היה שלילי ועמד על כ בשל בין היתר, ירידה במחירי הנפט והסחורות, ירידה בביקושים המקומיים והייסוף שחל בשקל במהלך שנו זו. על פי תחזית בנק ישראל, ציפיות האינפלציה לשנת 2015 נאמדות בשיעור שלילי של כ בשל המשך הירידה במחירי הנפט והסחורות, הוזלה בתעריפי החשמל והפחתת המע"מ במהלך השנה. בשנת האינפלציה יעמוד על כ חוזה בנק ישראל ששיעור ג. ד. משק האנרגיה העולמי יצור החשמל העולמי צפוי לצמוח בכ- 93 מכ טריליון קילוואט בשעה בשנת 2010, לכ טריליון קילוואט בשעה בשנת למועד עבודתנו, חשמל מיוצר על ידי מקורות אנרגיה מתכלה דוגמת פחם וגז טבעי, וכן על ידי מקורות אנרגיה מתחדשת דוגמת אנרגיה הידרואלקטרית ואנרגיה סולרית. הצמיחה המשמעותית ביצור החשמל צפויה להתרחש בשני מישורים: )1( בשנים האחרונות מתגברת ההכרה בחשיבות איכות הסביבה ונזקים סביבתיים העלולים להתרחש נוכח שימוש גובר במשאבי טבע. לאור מגמה זו, תחזיות עתידיות צופות כי השימוש באנרגיה מתחדשת יהווה מנוע צמיחה עיקרי נוסף ביצור החשמל אשר צפוי לצמוח בקצב ממוצע של כ- 2.8 בכל שנה עד לשנת אנרגיה זו צפויה לשמש תחליף לאנרגיה המתכלה. )2( במדינות מתפתחות דוגמת סין והודו, אזורים רבים חסרים גישה למקורות חשמל. על פי הערכות, יצור החשמל במדינות אלו צפוי לצמוח בכ- 3.1 בכל שנה, לעומת צמיחה שנתית של כ- 1.1 במדינות ה- OECD אשר שוק החשמל בהן יציב ומבוסס. משק החשמל בישראל למועד עבודתנו, משק החשמל בישראל הינו משק מונופוליסטי, בו פועלת חברת החשמל כספקית חשמל עיקרית, לרבות במקטעי הייצור, הולכה, חלוקה ואספקה. בחודש מרץ 1996 אושר בכנסת חוק משק החשמל התשנ"ו )1996( )להלן "החוק"( ותקנותיו, אשר החליף את זיכיונה הבלעדי של חברת החשמל והעביר את משק החשמל לפעילות לפי רישיונות. עדיין, חברת החשמל מחזיקה ברישיון יחיד לניהול מערכת החשמל בישראל, במקטע הייצור ובמקטע ההולכה. תכליתו של רישיון ניהול מערכת החשמל הינה, בין היתר, שמירה על שיווי משקל בין רמות הביקוש וההיצע לחשמל, ניהול המסחר בחשמל בתנאים תחרותיים וניהול העברת אנרגיה מתחנות הכוח השונות אל תחנות משנה. 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 3.8% 3.9% 2.7% 2.2% ` 1.6% 1.8% E 2016E (0.2%) (0.8%) 1.4% -2.0% מקור: בנק ישראל דין וחשבון של בנק ישראל לשנת מקור: בנק ישראל - תחזית מקרו כלכלית של חטיבת המחקר, מיום כתוצאה מאישור החוק, הוכשרה הקרקע לכניסתם של יזמים פרטיים נוספים למשק החשמל, בהתאמה, ביולי 1996 הוקם המשרד לתשתיות לאומיות, אשר הוסמך כאחראי על הסדרת משק החשמל וקביעת המדיניות בו. בשנה זו הוקמה גם רשות החשמל כרשות עצמאית, אשר הוסמכה לבצע הסדרה של תעריפי החשמל, לקבוע תעריפים ומנגנוני עדכון ולפקח על טיב השירות. 24 בספטמבר

16 וואט - מגה בחינת ירידת ערך של הרכוש הקבוע של איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 30 בספטמבר 2015 בשנת 1997 הושלמו התקנות למתן רישיונות ייצור לכל העוסקים בענף, 50 רישיונות ייצור ניתנו לחברת החשמל ו- 30 רישיונות נוספים הוענקו ליצרני חשמל פרטיים ולמפעלי תעשייה, המייצרים חשמל באופן עצמאי. לאור הביקושים הגדלים לחשמל, כמפורט לעיל, והצורך בהתאמת היצע החשמל לרמות הביקושים הקיימות, ניכרת בשנים האחרונות דרישה להקמת תחנות כוח פרטיות לייצור חשמל לשימוש עצמי וכן לצורך מכירתו לצדדים שלישיים. על פי החלטת ממשלה מספר 2472 מיום 13 באוגוסט 1997, רשאים יצרנים פרטיים למכור חשמל ישירות לצרכני קצה, תוך שימוש בתשתית הקיימת של רשת החשמל הארצית ורשתות החשמל האזוריות. להלן התפלגות כושר 14 ייצור מותקן של תחנות הכוח בישראל לשנת : 2013 מחזור משולב טורבינות גז תעשייתיות טורבינות גז סילוניות חיפה רידינג אשכול אורות רבין רוטנברג יצרנים פרטיים בנוסף, ביום 10 לאוגוסט 2010 אישרה ועדת הכספים של הכנסת, הענקת ערבויות 15 מדינה ליצרני חשמל פרטיים, זאת לצורך הורדת נטל ההתחייבות הכספית מהגופים הפיננסיים המספקים מימון, הן לחברת החשמל והן ליצרני החשמל הפרטיים, להקמתן של תחנות כוח ולמכירת החשמל המיוצר בהן לחברת החשמל. ערבויות אלו עבור יצרני חשמל מאנרגיות מתחדשות הינן בהיקף של כ- 3 מיליארד שקלים חדשים, ועבור הקמת תחנות כוח על בסיס גז טבעי, הינן בהיקף של 4 מיליארד שקלים חדשים. במסגרת התקנות להקמת תחנות כוח פרטיות, נקבע כי גופים העתידים להקים תחנות כוח בהספק מינימאלי של 100 מגה וואט יוכלו לקבל ערבות מדינה ובלבד כי יציגו מתווה פיננסי למימון פרויקט הקמת תחנות הכוח עד חודש אפריל ככלל, הביקוש לחשמל מושפע מעונתיות, באופן בו רמות הביקוש עולות, בעיקר בחודשי הקיץ, הנכללים ברבעון השלישי של השנה. עונתיות זו באה לידי ביטוי גם בתעריפי עומס המערכת וזמן הצריכה )להלן "תעו"ז"( אשר מפורסמים מעת לעת על ידי רשות החשמל. להלן התפתחות שיא הביקוש השנתי לחשמל ויכולת ייצור החשמל המותקנת )להלן "יכולת נקובה"( בין השנים ותחזית המחלקה לפיקוח 16 תקציבי בכנסת לשנים )במגה - וואט( : 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1.9% 2.9% 6.3% 17.8% 15.4% ` 7.4% 3.5% 12.6% 32.2% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, E 2017E הקמת תחנות כוח פרטיות מתאפיינת בחסמים שונים הנוגעים להסדרת ההתקשרות בין חברת החשמל לבין יצרנים פרטיים ולעדכון ההסדרה הרגולטורית על ידי רשות החשמל. במסגרת החלטת ממשלה מיום 12 במאי 2009 בעניין הגברת התחרות במשק החשמל, הוחלט על פרסום מכרז לרכישת חשמל עבור כלל משרדי הממשלה מיצרני חשמל פרטיים, איתור קרקעות להקמתן של לפחות ארבע תחנות לייצור חשמל באמצעות גז טבעי ופרסום נהלי הקצאת הקרקע במכרז או בפטור ממכרז לתחנות, המבוססות על ייצור חשמל באמצעות גז טבעי. שיא הביקוש השנתי יכולת מותקנת מקור: חברת החשמל לישראל בע"מ- דוח תקופתי לשנת 2013, פרק א' מקור: עיתונות כלכלית כתובה. תיאור וניתוח תקציב משרד האנרגיה והמים לשנים מיום 22 בדצמבר

17 מהגרף לעיל עולה כי הביקוש לחשמל גדל בצורה עקבית בעשורים האחרונים, ומושפע, בין היתר, מגידול האוכלוסייה, שיפור ברמת החיים שיפורים טכנולוגיים ואף משינויי אקלים. עוד ניתן לראות, כי בשנים האחרונות, הפער בין היכולת הנקובה לביקוש המקסימאלי במשק המקומי נמצא במגמת ירידה, וכיום משק החשמל מצוי בתפוקה מקסימלית, בקירוב. בשל העלייה בעקבית בביקוש לחשמל, ונוכח מגבלת כושר הייצור, מתאפיין משק החשמל בעודף ביקושים, בעיקר בטווח הקצר. על מנת להתמודד עם המחסור באמצעי הייצור, קבעה הממשלה יעד להעלאת יכולת ייצור חשמל באמצעות יצרנים פרטיים עד לשיעור של 20 מכושר הייצור הכולל של ישראל, עד שנת נמסר לנו על ידי הנהלת החברה כי תחנות הכוח מוגדרות כפרויקטי תשתית לאומית אשר מהווים חלק מתוכנית הפיתוח של משק החשמל, כאמור. תעריפי החשמל הנקבעים על ידי רשות החשמל, משקפים את עלויות הייצור והאספקה של החשמל וחלוקתו לקבוצות הלקוחות השונות, לרבות מחירי הדלקים, הוצאות תפעול והשקעות בפיתוח מערכת החשמל. תעריפי החשמל כוללים הן מרכיב קבוע בגין סל שירותים בסיסיים, כגון קריאות מונה, עריכת החשבון וגבייתו, והן מרכיב המשתנה בהתאם לרמת הצריכה בקוט"ש. תעריפי התעו"ז נקבעים על פי מספר פרמטרים מרכזיים, כגון עומס המערכת, עיתוי הצריכה )פסגה, גבע ושפל(, מתחי אספקה ועונות השנה )קיץ, חורף ועונות מעבר(. 17 להלן התפלגות התעו"ז לפי רמות מתח באגורות לקוט"ש : מתח נמוך כלל צרכנות * חח"י מש"ב עונה 35.6 שפל חורף 55.6 גבע 91.3 פסגה 32.0 שפל מעבר 39.1 גבע 47.1 פסגה 33.4 שפל קיץ 48.0 גבע פסגה * למעט צרכנים בתעריף מכירה מרוכזת. מתח אספקה תעריף מכירה מרוכזת מתח גבוה כלל צרכנות * חח"י תעריף מכירה מרוכזת מתח עליון ה. רגולציה מאז קום המדינה רוכזו כלל ענפי החשמל בישראל בידי חברת החשמל באופן בלעדי. כאמור, בשנת 1996 נחקק חוק משק החשמל, אשר החליף את זיכיון חברת החשמל שקדם לו. מדיניות זו הורחבה בהחלטות ממשלה ותקנות כמפורט להלן: )1 )2 ביום 22 בדצמבר 2014 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה אשר בעקבותיה פורסמה גם החלטה מסכמת ביום 28 בינואר 2015, בנושא תעריפי החשמל לצרכני חברת חשמל בשנת החלטה זו כוללת הפחתת תעריפים לצרכני החשמל בכללותם ובפרט לצרכני התחנות. בהתאם להחלטה זו, תעריף רכיב הייצור, יופחת בשיעור של כ- 9 החל מיום 1 בפברואר תעריף רכיב הייצור משמש בסיס לחיוב לקוחות התחנות וכן מהווה קריטריון בקביעת מחיר הגז עבור יצרני החשמל, על כן, משפיע ביחס ישר אף על מחיר הגז. בנוסף לאמור לעיל, ביום 7 בספטמבר 2015 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה בנושא ירידה נוספת בתעריפי החשמל לכלל צרכני החשמל. החלטת ממשלה מספר 4155 מיום 12 באוגוסט "מדיניות ממשלתית בתחום הייצור במשק החשמל" - אשר במסגרתה הוסדר מתן רישיונות חשמל ליצרנים פרטיים עבור צרכנים פרטיים וזאת על פי הוראותיו ותנאיו של שר התשתיות הלאומיות. החלטת ממשלה מספר 123 מיום 22 באוגוסט "שילוב יצרנים פרטיים במשק החשמל" - החלטה זו עסקה בקביעת מדיניות ממשלתית לשילוב יצרנים פרטיים במשק החשמל, במתן רישיונות ייצור וקביעת כללים לעסקאות בין יצרן פרטי לחברת החשמל על ידי שר התשתיות הלאומיות. 17 מקור: רשות החשמל ליום 7 בספטמבר

18 החלטת ועדת השרים לענייני חברה וכלכלה מספר חכ/ 43 מיום 4 בנובמבר ב( יכולת זמינות משתנה )3 "מדיניות ייצור חשמל על ידי יצרני חשמל פרטיים" - בה הוסדרה סוגיית הענקת יתרת יכולת הייצור בתחנת הכוח תימכר לצרכני קצה פרטיים, כאשר עודף רישיונות ייצור חשמל ליצרנים פרטיים. הייצור אשר לא ינוצל יועמד כזמינות לטובת הסש"ח ובעבורו יקבל היזם החזר בגובה 80 מעלות ההקמה והחזר מלא על ההוצאות הקבועות. בהעדר תקנות משק החשמל )יצרן פרטי קונבנציונאלי(, התשס"ה , אשר התקין שר התשתיות הלאומיות, בהן נקבע מנגנון לפיו יצרן חשמל פרטי יקבל תשלום של 80 מעלות ההקמה של יחידת ייצור )לפי עלות נורמטיבית אשר תיקבע על ידי חברת החשמל( וכן 100 מהעלות של הוצאות התפעול והתחזוקה הקבועות וזאת מכירה לצרכני קצה, יקבל היזם בעבור 10 הראשונים המוקצים ליכולת הזמינות המשתנה החזר על מחצית עלות ההקמה והחזר על מלוא ההוצאות הקבועות. בנוסף, ניתנת ליזם הזכות להציע לסש"ח חשמל באמצעות קיום מכרז עם תעריף מקסימאלי. )4 עבור העמדת זמינות קבועה )Capacity( לחברת החשמל. ג( עלויות נורמטיביות והצמדות החלטת רשות החשמל מספר 1 מיום 30 באוקטובר תעריפים ואמות מידה ליצרנים פרטיים - בה נקבעו התעריפים החלים בין יצרן החשמל הפרטי וספק השירות החיוני )להלן "סש"ח"(, כיום חברת החשמל, הצמדתם ותוקפם וכן אמות מידה בקשר ליחסים שבין הסש"ח, יצרן החשמל פרטי וצרכני החשמל. התעריפים יקבעו על פי עלויות נורמטיביות, למעט עלויות הגז. הצמדות לריבית נורמטיבית בשקלים חדשים ובמטבע חוץ )להלן "מט"ח"( ולשערי חליפין יעודכנו במהלך תקופת ההקמה לפי הריביות הנורמטיביות לאותה תקופה, באופן אשר יאפשר מימון מט"חי והגנה על הריביות במהלך תקופת ההקמה. )5 )8 החלטת הרשות מספר 4 מיום 26 באוקטובר הסדרה ליצרני חשמל פרטיים - במסגרת החלטה זו נטלה המדינה חלק מהסיכונים בפרויקטים להקמת תחנות כוח, כמקובל בפרויקטים לאומיים הנעשים בשיתוף המגזר הפרטי, כגון סיכוני כוח עליון, ביטוח, חשבון בנק יעודי, אחריות ושינוי דין. החלטת ממשלה מיום 12 במאי הגברת התחרות במשק החשמל - במסגרת החלטה זו נקבע כי יתוקן חוק משק החשמל כך שתנאי לתוקף רישיון ספק שירות חיוני הינו תשלום לבעל הרישיון בגין העמדת זמינות או ייצור חשמל. עוד נקבע בהחלטה כי יש לפעול לאיתור וקידום אתרים להקמת תחנות לייצור חשמל. )6 החלטת הרשות מספר 2 מיום 2 לדצמבר הסדרה תעריפית ליצרן חשמל פרטי קונבנציונאלי במסגרת רשת ביטחון מלאה )יכולת זמינות קבועה( או רשת ביטחון חלקית )יכולת זמינות משתנה(, אשר עיקרה: א( יכולת זמינות קבועה היזם, אשר מעוניין ברשת ביטחון, יקצה מכל יחידת ייצור, אך לא מעבר ל- 90 מסך יכולת הייצור של תחנת הכוח לטובת הסש"ח, בגינו יקבל היזם החזר חוב, החזר הוצאות קבועות ותשואה על ההון. הסש"ח יודיע מראש ליצרן באשר להיקף הגז הנדרש למשך תקופת התפעול והינו מחויב לכמות זו, לאורכה יבחר מתי להפעיל את תחנת הכוח. בתמורה, יקבל היצרן החזר הוצאות אנרגיה והוצאות משתנות נוספות. בנוסף לתמורות הרגולטוריות לעיל, ביום 6 באוגוסט 2015 התפרסמה החלטת מליאת רשות החשמל בעניין קביעת תעריפים לשירותי ניהול של מערכת החשמל )תעריפים מערכתיים( )להלן "עלויות מערכתיות"(. במסגרת החלטה זו, ובהמשך לשימוע להחלטה מיום 28 ביולי 2014 קבעה רשות החשמל את סך העלויות המוכרות לשירותי ניהול מערכת אשר מסופקים על ידי מנהל המערכת, ובהתאמה, את תעריפי שירותי ניהול המערכת. משמעות החלטה זו הינה השתת עלויות נוספות על יצרני חשמל פרטיים, וביניהם החברות, באופן אשר מקטין את תעריפי החשמל. עלויות ניהול המערכת משקפות, בין היתר, את העלויות בגין שירותי איזון מערכת, שירותי גיבוי, הסדרים נלווים ועלויות אדמיניסטרטיביות. )7 18

19 ו. רישיונות ח. לקוחות בהתאם לחוק משק החשמל, הרישיונות הנדרשים לצורך פעילות בענף הינם רישיון ככלל, החשמל אשר ייוצר על ידי התחנות יימכר לחברת החשמל וללקוחות קצה ייצור לצורך ייצור חשמל ורישיון אספקה לצורך מכירת חשמל לצרכנים. תקנות פרטיים, כאשר הולכתו תתבצע באמצעות קווי ההולכה והחלוקה של חברת החשמל, הרישיון כוללות הוראות בדבר תנאים למתן והארכת רישיון, התנאים להפעלתו בהתאם להוראות חוק משק החשמל. והחובות החלות על בעל הרישיון. בידי רשות החשמל קיימת הזכות לבטל ו/או להתלות רישיונות, בין היתר, במקרה של הפרת תנאי הרישיון ו/או הכשירות הנדרשת למועד חוות דעתנו, התקשרו החברות עם לקוחות העוגן בהסכמים לתקופה של 25 לקבלת רישיון. שנים ממועד הסגירה הפיננסית. במסגרת הסכמים אלה, יעמידו לקוחות העוגן את המקרקעין שברשותם לרשות החברות באופן אשר ישמש להקמת תחנות הכוח. כנגד לחברות רישיונות מותנים להקמת תחנות כוח לייצור חשמל באזור התעשייה רמת העמדת המקרקעין זכאיות לקוחות העוגן לשיעור הנחה גבוה יותר ביחס לתעו"ז. גבריאל ובאזור התעשייה אלון תבור. רמת גבריאל תוקם במסגרת הסכם שנחתם בינה במסגרת ההסכמים, צפויות החברות למכור ללקוחות העוגן חשמל, קיטור, שמן תרמי לבין חברת נילית בע"מ )להלן "נילית"( ואלון תבור תוקם במסגרת הסכם שנחתם בינה ומים קרים. בנוסף, התקשרו החברות מול מספר מפעלים וקיבוצים בהסכמים לבין חברת תעשיות מזון תנובה אגודה שיתופית חקלאית בישראל בע"מ )להלן להספקת חשמל, קיטור, שמן תרמי ומים קרים. מרבית ההסכמים הינם לתקופות של שנים, לרבות אופציה להארכת ההתקשרות בתקופה נוספת. לרשות הלקוחות "תנובה" וביחד "לקוחות העוגן"(. שני ההסכמים הינם להספקת חשמל, קיטור ומים קרים. הספק הייצור של כל אחת משתי תחנות הכוח הינו כ- 73 מגוואט ברוטו. עומדת האפשרות לסיים את ההתקשרות עוד טרם תקופת ההסכם. נמסר לנו על ידי הרישיון, בין היתר, מקנה לחברות את הזכות להפנות את עודפי החשמל המיוצרים על הנהלת החברות כי למועד עבודתנו ההסכמים בהם התקשרו החברות משקפים מכירה ידה, )במידה ולא הצליחו למכור עודפים אלה ללקוחות קצה(, לחברת החשמל עד של למעלה מ- 90 מכושר ייצור החשמל והקיטור שלהן. תקרה מוגבלת ומוגדרת, עם התחייבות לרכוש עודפים אלה בתעריף מוסכם. הסכם הרישיון הינו ל- 20 שנה ממועד הפעלת תחנות הכוח, כאשר רשות החשמל רשאית בנוסף, בהתאם לאמות המידה הרלוונטיות ובמסגרת הסדרים תומכי מימון בנוסף, 50 להאריך תוקף זה, בכפוף לתנאים מסויימים, לתקופה נוספת של 10 שנים. רשאים יצרני החשמל הפרטיים, ביניהן החברות, לספק לחברת החשמל עד מהכמות המיוצרת בשעות הפסגה והגבע, ועד 35 מגוואט בשעות השפל, לתקופה של ז. חסמי כניסה ויציאה עיקריים עד 18 שנה )מיום קבלת הרישיון הקבוע( ובתעריף קבוע ומוסכם מראש. עם חסמי הכניסה לתחום הפעילות ניתן למנות בעיקר איתנות פיננסית, בין היתר, בשל הצורך בהשקעות הוניות ניכרות לצורך הקמת מתקני ייצור ולצורך תחזוקת המתקנים השוטפת. בנוסף, על הגופים המבקשים לעסוק בייצור חשמל לעמוד בדרישות ובתקני איכות מחמירים. בפרט, בתחום הפעילות קיימים מספר רגולטורים כגון רשות החשמל, רשות הגז הטבעי, המשרד לתשתיות לאומיות אנרגיה ומים, וועדות תכנון ובניה ועוד. חסמי כניסה נוספים הינם חשיבות לידע מקצועי, לניסיון בתחום ייצור החשמל וכן לזמינות קרקעות לצורך הקמת מתקני ייצור חשמל. מחסום היציאה העיקרי מתחום הפעילות הינו המגבלות החלות על העברת ו/או מכירת שליטה בחברה בעלת רישיון ייצור חשמל. מגבלות אלו כוללות, בין היתר, אישור של השר הממונה ואישור הגופים המממנים. 19

20 ט. הסכם הגז 2( במסגרת המתווה החלופי השני, מניחות החברות כי התעריף אליו יוצמד מחיר הגז בהתאם למידע שנמסר לנו, ביום 10 במרץ 2014 התקשרו החברות עם פרויקט תמר הינו תעריף הייצור בתוספת עלויות מערכתיות. ככל שהסכם הגז ייקבע בתרחיש בהסכם לאספקת גז טבעי לתחנות הכוח. במסגרת הסכם תרכושנה החברות גז טבעי החלופי השני צפויה לחול הרעה משמעותית בתוצאות עבודתנו. משיחות שניהלנו בהיקף של עד כ- 4.5 מיליארד מטר מעוקב. להערכת דירקטוריון החברות, ככל שיאושר עם דירקטוריון החברות בנושא, ומעיון בפרסומי רשות החשמל בנושא עולה כי מתווה הגז, יעודכן מנגנון הצמדת מחיר הגז, מהצמדה לסל מדדים, בהתאם להסכם הנוהג המקובל בקרב חברות דומות הינו הצמדת מחיר הגז לרכיב הייצור בלבד, ללא הקיים כיום, להצמדה לשינוי בתעריף ייצור החשמל, באופן בו ירידת התעריפים הצמדה לעלויות המערכתיות. בספטמבר והשתת העלויות המערכתיות צפויות להוביל לירידה במחיר הגז ליחידה. כך, יכלול גם חוזה הגז מחיר רצפה. למועד עבודתנו, ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, עומד מחיר הגז הצמוד לשינוי בתעריף הייצור על כ דולר לקילו וואט שעה ובמחיר רצפה של כ- 5.1 דולר לקילו וואט שעה. תקופת ההסכם נקבעה על פי המוקדם מבין )i( גמר אספקת סך הכמות החוזית ו- )ii( תקופה של 15 שנים ממועד תחילתו. עוד נקבע כי ניתן יהיה לאריך את ההסכם בשנתיים נוספות בתנאים הקבועים בהסכם. כניסתו לתוקף של ההסכם מותנית בעיקר בקבלת אישור הממונה על ההגבלים העסקיים בנושא מתווה הגז וכן בהשלמת הסגירה הפיננסית. בנוסף, כולל ההסכם רכיב Take or Pay לפיו ככל שהתחנות לא יצרכו בפועל 75 מכמות הגז המינימאלית אליה התחייבו הן תחויבנה בתשלום בגין מלוא הכמות. בפועל, נוכח האפשרות הקיימת בחוזה למכור גז מתחנת כוח אחת לשניה, בדרך של תמיכה צולבת, מגבלת ה- TOP נמוכה יותר. כאמור לעיל, עם החתימה על מתווה הגז צפויות החברות לחתום על הסכם גז מעודכן. יצוין, כי במידה ומתווה הגז לא ייחתם, להערכת דירקטוריון החברות קיימים שני מתווים חלופיים להתקשרות עם ספק הגז, כדלקמן: במסגרת המתווה החלופי הראשון, מחיר הגז ייקבע בהתאם לתנאי השוק ואינו צפוי להיות שונה מהותית מהתנאים המתוארים לעיל. בהתאמה, אי חתימה על מתווה הגז והתקשרות עם תמר במתווה חלופי זה לא אמורה להשפיע באופן מהותי על תוצאות עבודתנו. )1 20

21 פרק שני - מתודולוגיה 21

22 מתודולוגיה 3( אמידת הסכום בר ההשבה.2 כללי א. סכום סכום בר ההשבה Amount( )Recoverable הינו הגבוה מבין )i( שוויו ההוגן תקן חשבונאי בינלאומי מספר 36: ירידת ערך נכסים )להלן "התקן"( דן בירידת ערכם של הנכסים המשמשים את הישות המדווחת בפעילותה ובהם רכוש קבוע, נכסים בלתי מוחשיים, מוניטין והשקעה בחברות בהן יש לישות השפעה מהותית. של הנכס בניכוי עלויות מכירה לבין )ii( שווי השימוש בנכס. השווי ההוגן בניכוי עלויות המכירה הינו הסכום המתקבל ממכירת הנכס בתום לב בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון בניכוי עלויות המכירה. סכום זה יכול להתקבל גם מהסכם מכירה מחייב, מחיר שוק פעיל או באמצעות אומדן אחר. שווי השימוש של הנכס הינו ב. קביעת ירידת ערך הערך הנוכחי של אומדן תזרימי המזומנים העתידיים הנובעים מהנכס. אולם, בעוד להלן אופן קביעת ירידת ערכם של נכסים בלתי מוחשיים בהתאם לתקן: השווי ההוגן בניכוי עלויות המכירה נאמד מנקודת ראות,Market Participant הרי זיהוי היחידה מניבת המזומנים ששווי השימוש נאמד מנקודת ראות,Buyer Specific קרי מנקודת ראותה של )1 יחידה מניבה מזומנים Unit(,Cash Generating להלן )"CGU" הינה קבוצת הנהלה רציונלית של הישות המדווחת. בעבודתנו הוערך סכום בר ההשבה על פי הנכסים המזוהה הקטנה ביותר המניבה תזרימי מזומנים חיוביים משימוש שווי השימוש, בהתאם לשיטת היוון תזרימי המזומנים. מתמשך, שהם בלתי תלויים בעיקרם בתזרימי המזומנים החיוביים מנכסים )4 אחרים. בעבודתנו ובעקביות עם הערכות הנהלת החברה הוגדרה ה- CGU הרלוונטית כתחום פעילות כל אחת מההחברות בכללותן. ירידת ערך נכסים בבחינת ירידת ערך מוניטין יש להקצות תחילה את המוניטין הנרכש בצירוף מקורות מידע חיצוניים ופנימיים העשויים לשקף ירידת ערך התקן קובע כי, כדרישת מינימום, יש לבחון רשימת סימנים ספציפיים לצורך בחינת ירידת ערך. מקורות המידע לסימנים אלו נחלקים למקורות מידע פנימיים, כדוגמת מצבו הפיזי של הנכס או שינויים לרעה בביצועי הנכס ומקורות מידע חיצוניים, העסקים ל- CGU נפרדות או לקבוצת,CGU הצפויות להפיק הטבות כתוצאה מסינרגיה בשל צירוף עסקים. במידה וסכום בר ההשבה כמוגדר לעיל נמוך מהערך בספרים, יופחת הערך בספרים לכדי סכומו של סכום בר ההשבה וירידה זו תוכר באופן מיידי כהפסד מירידת ערך. )2 כדוגמת שינויים בסביבה העסקית או עלייה בשיעורי הריבית. ייחוס ההכרה בירידת ערך יתבצע כדלקמן: היה וקיים מוניטין בספרי הישות, יופחת ערכו בהתאם ולאחר מכן, תשויך יתרת ירידת הערך לנכסיה הבלתי מוחשיים האחרים של היחידה מניבת המזומנים, באופן יחסי לשוויים בספרים. עוד נקבע בתקן, כי בקביעת ערכו של הנכס, ישות לא תקטין את הערך בספרים של הנכס מתחת לגבוה מבין: )i( שווי הוגן בניכוי עליות מכירה; )ii( שווי השימוש; )iii( אפס; 22

23 )5 ג. מועדי בחינת ירידת הערך התקן קובע, כי ישות מדווחת תידרש לבחון סימנים לירידת ערכו של נכס או יחידה מניבת מזומנים לכל תאריך מאזן. עוד קובע התקן, כי ללא כל קשר לזיהוי סימנים לירידת ערך של כלל הנכסים, תידרש הישות לבצע בנוסף גם בדיקה שנתית לירידת ערך לגבי שלושה סוגי נכסים שאינם מופחתים באופן שיטתי והם )i( נכסים בלתי מוחשיים בעלי אורך חיים בלתי מוגדר; )ii( נכסים בלתי מוחשיים שטרם זמינים לשימוש; )iii( מוניטין; שיטת היוון תזרימי המזומנים )DCF( שיטת הערכת השווי המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF - Discounted Cash Flow) לפיה, שוויו הכלכלי של נכס נובע מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו. בגישה זו ניתן להעריך את הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים )לרבות מוניטין(, בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת. שיעור הניכיון ותזרימי המזומנים נקבעים על בסיס לפני מס. בכדי לאמוד את שיעור הניכיון לפני מס, השוונו את שווי השימוש, הנקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים לאחר מס, המהוונים בשיעור הניכיון לאחר מס, לשווי השימוש הנקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים לפני מס, מהוונים בשיעור ניכיון לפני מס. שיעור הניכיון לפני מס נאמד בעבודתנו בשיעור של כ עבור החברות. שיעור הניכיון הנומינאלי לאחר מס אשר שימש בחישובינו הינו ממוצע משוקלל של מקורות המימון לפעילות החברה, אשר נאמד בעבודתנו ב- כאשר: - הינו שיעור החוב הנורמטיבי ארוך הטווח של החברות, אשר נאמד על ידינו בכ- 5.6 על בסיס הערכותינו באשר ליכולתה של החברה לגייס חוב לטווח ארוך ובהתבסס r d על ההלוואות אשר יועמדו לה במסגרת הסכמי המימון בהם התקשרה. - T הינו שיעור המס התאגידי הסטטוטורי השולי הנורמטיבי לטווח ארוך אשר חל על החברות ושיעורו.26.5 D/(E+D) - יחס המנוף הפיננסי הנורמטיבי ארוך טווח, המשקף את תמהיל מקורות ההון של החברות, נאמד בעבודתנו בכ- 58.1, בהתאם להערכתנו באשר לתמהיל החוב ארוך הטווח הראוי להן, ובדומה למבנה החוב של חברות הדומות ככל שניתן בפעילותן לחברות )להלן "חברות המדגם"(. להלן פירוט חברות המדגם ואומדן יחס המנוף הפיננסי ))D/(E+D( הנורמטיבי ארוך הטווח: Amber Energy Ltd China Power New Energy Development Co Ltd Energy World Corporation Ltd Average 59.5% 59.8% 55.0% 58.1% - r e הינו שיעור התשואה הריאלי על ההון העצמי של החברות, אשר נאמד בעבודתנו בכ חישוב התשואה על ההון העצמי נקבע על פי הזהות כדלקמן: כאשר: CAPM (modified): re = rf + β*( rm - rf) +Rs 9.5 )מעוגל(, על בסיס מודל ה- WACC - Weighted Average Cost of Capital על פי הזהות כדלקמן: - הינו שיעור ריבית נומינאלית חסרת סיכון, על בסיס שיעורי התשואה לפדיון, r f המבוססים על עקום תשואות חסר סיכון בישראל בעל משך חיים ממוצע של כ- 10 שנים. שיעור זה נאמד בעבודתנו בכ WACC= r e * E/(E+D) + r d (1-T)*D/(E+D) 23

24 - נתונים אמפיריים ומחקרים שונים מראים כי משקיעים בשוק ההון דורשים לרוב R S - (r m -r f ) הינו רכיב פרמיית הסיכון בשוק. לצורך אמידת שיעור זה נאמד הפער השנתי הממוצע בין התשואה השנתית של מדד המניות הכללי בבורסה בתל אביב לבין הריבית חסרת הסיכון בשוק, כמוגדר לעיל ושיעורו נאמד בכ- לקבל פרמיית סיכון נוספת בגין השקעתם בחברות, המבטאת את הפרמטרים השונים כאמור של השקעתם. שיעור תשואה נוסף זה נאמד בעבודתנו בכ- ספציפיים לחברות. 7.8 ומשקף סיכונים βl ה"ביטא" )הממונפת( משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואת המניה ביחס לתנודות בתשואת תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה. בחברה ציבורית מחושבת הביטא על פי רגרסיות מול תשואת תיק השוק כמשתנה מסביר, ביחס לשערי המניה בחמש השנים שקדמו למועד העבודה. על פי נתונים אמפיריים שונים עולה כי β, l אשר הינה מקדם הסיכון השיטתי )ה- )Covariance הממונף, נוטה להיות גבוהה יותר ככל שרמת המינוף הפיננסי של החברה עולה. מכיוון שמניית החברות אינה נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות המדגם. על מנת לאמוד את ה- β l המשתמעת המסוימת Beta(,)Specific Implied באמצעות חברות המדגם, אשר הינן בעלות מינוף פיננסי שונה, תקננו את ה- β l של חברות המדגם לביטא התפעולית ( u β( ובהתאמה, חישבנו את ה- נאמדה בעבודתנו בכ β l המשתמעת המסוימת של החברות, אשר β l ה- הפרוספקטיבית של החברה נגזרת מה- במשוואת קירוב כדלקמן: β l ההיסטורית באמצעות שימוש 19, Blume נאמדה בעבודתנו בכ- 1.1 והיא אשר שימשה בחישובנו, β u Amber Energy Ltd 0.5 β u China Power New Energy Development Co Ltd 0.5 β u Energy World Corporation Ltd 0.6 Average β u 0.5 Implied Specific β lr 1.1 Implied Specific β l Prospective (Blume) Source :Aswath Damodaran 19 Blume, M.E "On the Assessment of Risk", Journal of Finance, Vol. 26, 1971, pp. I-IO. 24

25 פרק שלישי - גורמי סיכון ואי וודאות עיקריים 25

26 גורמי סיכון ואי וודאות עיקריים ד. שינוי בביקוש לחשמל.3 הערכה כלכלית אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון לזמן מסוים, על בסיס נתונים שינויים בביקוש לחשמל בישראל עלולים להוביל לשינויים בצריכת החשמל וכתוצאה ידועים וגורמי סיכון מוגדרים, תוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע מכך, לאי עמידה בתחזיות החברות באשר להכנסות מלקוחות אשר אינם מחוייבים זה. נקודת המוצא לתחזיותינו הינה הדוחות הכספיים של החברות ליום 30 בספטמבר ברכישת כמויות מינימאליות, ובכך להשפיע לרעה על תוצאות פעילות החברות. על פי נתוני החברות שהוצגו בפנינו, עולה כי גורמי הסיכון ואי הוודאות המרכזיים בפעילותה הינם: ה. שינוי במחירי הגז א. סגירה פיננסית שינויים במחירי רכישת הגז עשויים להביל להרעה מהותית בתוצאותיה העסקיות של ביצוע תהליך הסגירה הפיננסית הינו תנאי מהותי בהקמת התחנה ותלוי במימוש כל התנאים המקדימים על ידי החברה. בנוסף, למתווה מימון הפרויקט זיקה מהותית לרווחיות החברה. אי השלמת תהליך הסגירה הפיננסית עלולה לשנות באופן מהותי את תוצאות עבודתנו. החברות, בין היתר, כתוצאה מהיעדר יכולת מלאה להשית השינויים במחירים כאמור על לקוחותיהן השונים, בין היתר, כתוצאה מרגולציה ו/או פיקוח עתידי על מחירים. בנוסף, נוכח אפשרות למחסור בקיבולת הולכת הגז כתוצאה מתשתית לא מספקת עלול להיווצר מחסור בגז טבעי, באופן אשר עלול לשבש את פעילות החברות ולפגוע בתוצאותיהן העסקיות. ב. רגולציה תחום הפעילות מתאפיין במעורבות רגולטורית ענפה ובחקיקה רבה, ביניהם ניתן למנות, בין היתר, את השינויים בתעריפים המקסימליים, השתת עלויות מערכתיות ועיכובים בקבלת אישור תעריפי ו/או רישיונות רלוונטיים. מאחר והמודל העסקי של החברות מושתת על מכירת חשמל בתעריפי השפל, הגבע והפסגה, אשר נקבעים באופן בלעדי על ידי רשות החשמל, הרי ששינוי נוסף בתעריפים צפוי להשפיע באופן מהותי על ו. ביטול הסכמים עם לקוחות קיימים לחברות הסכמים חתומים עם לקוחות פרטיים. הכנסות החברות החזויות מהסכמים אלו מהוות חלק מהותי מסך ההכנסות החזויות של החברות לאורך שנות התחזית. ביטול הסכמים קיימים בנסיבות מסוימות עלול להשפיע באופן מהותי לרעה על תוצאות עבודתנו. תוצאות פעילותן. בנוסף, המשך עידוד הקמת תחנות כוח נוספות, כחלק ממגמת שיפור בכושר ייצור החשמל של המשק המקומי עלול להוביל להרעה בתנאים המסחריים של החברות מול לקוחותיהן בעתיד. ז. סיכוני הקמה במסגרת תהליך הקמת התחנות חתמו החברות עם,Siemmens AG Osterreich Ltd ג. מתווה הגז למועד עבודתנו לחברות הסכם אספקת גז עם שותפות תמר. הסגירה הפיננסית מותנית בעיקר בקבלת אישור הממונה על ההגבלים העסקיים בנושא מתווה הגז וכפועל יוצא בתיקון ההסכם הקיים בהתאם למתווה הגז. דחיית מתווה הגז ו/או שינויים במתווה הקיים, צפויים להוביל לדחייה במועד הסגירה הפיננסית ולעלייה בהוצאות הגז של החברות. על הסכם הקמה, אשר עלויותיו תשולמנה על פני תקופת ההקמה, בכפוף לאבני הדרך ההנדסיות המוגדרות בחוזה ההקמה ובכפוף לעמידה בלוחות זמנים ובאיכות ביצוע. סיכוני שלב ההקמה כוללים עיכובים בלוחות זמנים, העלולים להביא להפסד בגובה הפער שבין הנזק הנגרם ובין ערבויות הפרויקט, וכן סיכוני עלות להם חשופות החברות, כגון חריגה בעלויות ההקמה בשל הצמדות ואו שינויים בשערי חליפין וכגון התחייבות לתשלום ללקוחות העוגן בגין אי אספקת חשמל בלוחות הזמנים שנקבעו מראש. התממשותם של הסיכונים האמורים עלולה להוביל לעיכובים באספקת החשמל ללקוחות התחנות וכתוצאה מכך, להשפיע לרעה על התוצאות העסקיות. 26

27 ח. סיכוני תפעול להלן מטריצת הסיכונים ביחס לרמת הסיכון והסתברות מימושו: הסכם התפעול ואחזקת התחנות נחתם לתקופה של כ- 20 שנים מתום הקמת התחנה, זאת לאחר עריכת מבחני הקבלה במועד מסירת התחנה מקבלן ההקמה לחברה. אי הסתברות מימוש עמידה בזמינות המובטחת ובתפוקת החשמל המובטחת ללקוחות, תחזוקה לקויה של התחנה וכן שיבוש בפעילות הסדירה של התחנה כתוצאה מסיכוני התפעול האמורים, ט. עלולים לפגוע בתוצאות פעילות החברות. עמידה בתנאי הרישיון בתום הקמת התחנה תעמוד החברות בפני מבחנים שונים לשם קבלת רישיון ייצור חשמל, המהווה תנאי לחיבור לרשת החשמל הארצית ולאספקת חשמל לצרכנים סיכוני תפעול עמידה בתנאי רישיון שינוי בביקוש לחשמל סגירה פיננסית שינוי במחירי גז רגולציה סיכוני הקמה שינוי במתווה גז endogenous exogenous השונים. אי עמידת החברות במבחנים אלו, עלול להוביל לעיכוב באספקת החשמל ללקוחות וכתוצאה מכך, לפגיעה בהיקפי פעילותה. מהותיות י. כוח עליון סיכון נוסף לו חשופות החברות הינו השפעת כוח עליון Majeure(,)Force אשר עלול להתבטא בנזק אפשרי למתקני החברות, כגון רעידת אדמה, פגיעה באספקת הגז מסיבות גיאופוליטיות ו/או ביטחוניות ומטרדים נוספים. התממשותם של תרחישים אלו עלול להסב נזק נרחב לנכסי החברות, אשר היקפו אינו ניתן לאמידה. יא. איכות הסביבה אי עמידת החברות בחוקים ובתקנות לאיכות הסביבה, לרבות בתחומי זיהום אוויר, קרינה משדות אלקטרומגנטיים, זיהום מים, זיהום קרקע, הובלה וסילוק חומרים מסוכנים, עלולה להשפיע לרעה על תוצאות פעילות החברות, בדרך של קנסות ואף ביטול רישיון הייצור. 27

28 פרק רביעי - הערכת שווי החברות 28

29 הערכת שווי )3( הכנסות מלקוחות פרטיים אחרים.4 )1 א. הנחות יסוד בהערכת שווי תחנת כוח רמת גבריאל הכנסות כללי א( כמפורט לעיל, תמהיל הכנסות תחנת הכוח רמת גבריאל )להלן בפרק זה "החברה"( מורכב ממכירה ללקוח העוגן נילית, מכירה ללקוחות פרטיים הכנסות ממכירת חשמל ללקוחות קצה פוטנציאליים נוספים, אשר טרם נחתמו הסכמים עמם. תחזית ההכנסות בגין הסכמים אלו נסמכת על צפי הביקוש העתידי לחשמל כשהוא מוכפל בתעריפי התעו"ז, בהתאם למועד הצריכה, וכולל שיעור הנחה ביחס לתעריף התעו"ז. ומכירה לחברת החשמל. הכנסות החברה החזויות כוללות את 3 המרכיבים, כדלקמן: )1( הכנסות מנילית בשנת 2008 נחתם הסכם בין החברה לנילית להקמה ותפעול תחנת כוח בחצר החברה במתכונת קוגנרציה לייצור חשמל, קיטור ומים לתעשייה. בהתאם לתנאי ההסכם תעמיד נילית לרשות החברה את המקרקעין ותחכיר לה בו את הזכויות לצורך הקמת תחנת הכוח הכנסות מקוגנרציה בהתאם לאמות המידה הרלוונטיות ובמסגרת הסדרים תומכי מימון בנוסף, זכאית החברה לספק לחברת החשמל עד המיוצרת בשעות הפסגה והגבע, ועד מהכמות מגוואט בשעות השפל, לתקופה של עד 18 שנה )מיום קבלת הרישיון הקבוע( ובתעריף קבוע ומוסכם מראש, בהתאם למש"ב. )4( כאמור. מנגד, תמכור החברה לנילית את החשמל המיוצר בהתאם לתעריפי התעו"ז ובניכוי הנחה בשיעור שנקבע בין הצדדים. בהתאם להסכם, מחוייבת נילית לרכוש מהחברה את מלוא צרכי החשמל והקיטור לתקופה של שבע שנים. לאחר מכן, סירוב ראשונה להשוות הצעות מצד מתחרים. תוענק לחברה זכות ב( הנחות עבודה )1( בעבודתנו, נאמדו הכנסות החברה החזויות על פי ההנחות הבאות: הכנסות מחברת נילית הכנסות החברה בגין מכירת חשמל וקיטור לנילית נאמדו בסך של כ-,2018 מיליון שקלים חדשים בגין החודשים אפריל-דצמבר 70.1 הכנסות מלקוחות פרטיים עם חוזים חתומים לחברה מספר הסכמים חתומים למכירת חשמל וקיטור ללקוחות קצה פרטיים. בהתבסס על הסכמי אספקת חשמל חתומים. בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברות ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, כי שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בהכנסות נילית יעמוד על כ- 1.6 לאורך אופק ההיוון. )2( ההכנסות המתקבלות מההסכמים החתומים הלקוחות הפרטיים )2( מחושבים כמכפלת כמות החשמל אשר צפויה להיצרך, הנקבעת מההספק הנדרש, במחירי החשמל בהתאם לתעריפי התעו"ז, שעה שלכל לקוח ניתנת הנחה בהתאם להסכם ובהתאם למועדי הצריכה הצפויים שחתם עם החברה. מודל הכנסות זה נסמך על מכירת חשמל בעיתות הגבע והפסגה על בסיס תעריפי התעו"ז, כפי שנקבעו עבור יצרנים פרטיים על ידי רשות החשמל. הכנסות מלקוחות פרטיים חתומים ההכנסות בגין מכירת חשמל ללקוחות קצה פרטיים עם חוזים חתומים נאמדו בסך של כ מיליון שקלים חדשים בגין תשעה חודשים בשנת 2018 ובסך של כ מיליון שקלים חדשים בשנת 2019 בגין שנת הפעילות המלאה הראשונה, בהתבסס, בין היתר, על המודל הבנקאי המאושר ועל הסכמים חתומים עם הלקוחות השונים. 29

30 )4( שיעור צמיחת הכנסות אלו נאמד בכ- 1.7 בממוצע לאורך שנות התחזית, על בסיס הערכות דירקטוריון החברה באשר ליכולת אספקת החשמל ללקוחות נוספים בשעות השפל, הפסגה והגבע, תוך שמירה על תעריף תחרותי ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר. מרבית ההסכמים הינם לתקופות של שנים, לרבות אופציה להארכת ההתקשרות בתקופה נוספת. לרשות הלקוחות עומדת האפשרות לסיים את ההתקשרות עוד טרם תקופת ההסכם. בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, כי פקיעתם של הסכמים אלה תלווה בחתימה על הסכמי אספקת חשמל חלופיים, בתנאים מסחריים דומים. הכנסות ממנהל המערכת הכנסות החברה אשר צפויות לנבוע מהסכם מכירה למנהל המערכת בגין העמדת עודף כושר ייצור חשמל לרשות חברת החשמל נאמדו בכ מיליון שקלים חדשים בשנת 2018 ובסך של כ מיליון שקלים חדשים בשנת 2019, על בסיס כמות החשמל החזויה שתסופק למנהל המערכת ובתעריפים הקבועים, בניכוי התחייבויותיה של החברה לאספקת חשמל ללקוחות הקצה במסגרת הסכמי ההפצה החתומים ושטרם נחתמו, בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה כי בשנת 2022 תחול עליה חד פעמית בהכנסות אלו, נוכח העלייה בכושר הייצור, כאמור לעיל. הכנסות מלקוחות פרטיים לא חתומים ההכנסות בגין מכירת חשמל ללקוחות פרטיים לא חתומים נאמדו בכ- 8.5 מיליון שקלים חדשים בשנת 2018 ובסך של כ מיליון עלויות כללי א( להלן פילוח עלויות החברה המצטברות לאורך אופק ההיוון: )2 )3( שקלים חדשים בשנת 2019, בגין שנת הפעילות המלאה הראשונה, בהתבסס, בין היתר, על המודל הבנקאי המאושר ועל הסכמים 77.2% 1.6% 3.2% 5.6% 2.3 חתומים עם הלקוחות השונים. שיעור צמיחת הכנסות אלו נאמד בכ- בממוצע לאורך שנות התחזית, על בסיס המודל הבנקאי המאושר, באשר ליכולת אספקת החשמל ללקוחות נוספים בשעות 12.4% השפל, הפסגה והגבע, תוך שמירה על תעריף תחרותי. בפרט, שיעור הצמיחה החזוי בשנת 2022 מתאפיין בשיעור צמיחה של כ נוכח תוספת לכושר הייצור המותקן בסך של 3 מגה וואט, מכ- 70 מגה וואט במועד ההפעלה לכ- 73 מגה וואט בשנה זו ולאורך שנות SPC costs O&M costs התחזית, זאת בכפוף לחתימה על חוזה מול יצרן הטורבינות. Gas costs, inc. BLO and gas trns. Water costs Major maintenance costs 30

31 ב( הנחות עבודה 3( הוצאות פחת בעבודתנו, נאמדו עלויות החברה החזויות על פי ההנחות הבאות: בעבודתנו נאמדו הוצאות הפחת לאורך אופק ההיוון בהתאם למודל ההכנסות ועל עלויות אנרגיה )ללא מרכיב פחת( בסיס הוצאות הפחת הצפויות בגין תחנת הכוח, פיתוח האתר ומבנים. )1( עלויות אלו מורכבות בעיקר מתצרוכת גז טבעי, הנגזרת מרמת צריכת החשמל החזויה על ידי לקוחות החברה, מחיר עלות המים וממחיר 4( השקעות ברכוש קבוע והון חוזר רכישת הגז משותפות תמר. עלויות אלו מורכבות גם מעלויות הובלת היקף ההשקעה הנורמטיבי החזוי בהשקעות בהון חוזר מסך מחזור ההכנסות הגז על ידי נתג"ז. בעבודתנו הנחנו כי החל משנת 2018, מועד תחילת נאמד לאורך שנות התחזית בעקביות עם הערכות המודל הבנקאי המאושר ומשקף 58.0 תקופת התפעול, שיעור עלויות אלו יעמוד כ- על בממוצע את רמת ההון החוזר הנורמטיבית הנדרשת על מנת לתמוך בפעילות החברה, על מההכנסות לאורך שנות התחזית, בין היתר, בהתבסס על הערכות בסיס אשראי לקוחות של כ- 14 ימים, ואשראי ספקים של כ- 45 ימים בגין עלויות דירקטוריון החברה בדבר מחיר הגז ובהתבסס על המודל הבנקאי הגז השונות. המאושר. השקעות החברה בציוד ורכוש קבוע נאמדו בהתבסס על המודל הבנקאי המאושר עלויות תפעול )ללא מרכיב פחת( באשר לעלויות ההקמה הצפויות לחברה בין השנים ובהתאם למשיכות עלויות התפעול מורכבות בעיקר מעלות קבועה בגין שכר עבודה בסיסי הצפויות לצורך השקעה תקופתית בשיפוץ הטורבינות. לשירותי התפעול והתחזוקה בהתאם להסכם שירותי התפעול. בנוסף, כוללות הוצאות התפעול גם הוצאות משתנות, בעיקר חלקי חילוף לטורבינות, עלויות טיפול במים, שמנים וכימיקלים ושירותי אחזקה משתנים, כתלות בשעות העבודה ובהספקים. הנחנו כי שיעור עלויות אלו יעמוד בטווח של בין 7.5 לכ מההכנסות לאורך שנות התחזית, המשקף שיעור ממוצע של כ- במחירי תשומות העבודה. 9.3, תחת הנחת עלייה תקופת התחזית בעבודתנו הנחנו כי עם תום תקופת הרישיון, לאחר עשרים השנים הראשונות, צפויה החברה לבקש מרשות החשמל או הגורם המוסמך הרלוונטי באותה עת, לתת לה הארכת רישיון לתקופה של 10 שנים נוספות, הליך שמוסדר בתקנות משרד האנרגיה. מאחר ובתקופה זו החברה לא תקבל הטבות מרשות החשמל, למעט האפשרות לייצר את החשמל ולמכור אותו ללקוחות פרטיים בתנאי שוק, )5 החברה אינה צופה התנגדות לבקשה זו להארכת הרישיון, ובפרט שהמתקן לאחר הוצאות הנהלה וכלליות )ללא מרכיב פחת( הוצאות אלה כוללות הוצאות קשיחות בעיקרן כגון, בין היתר, בגין ביטוחים שונים, הוצאות שכר מטה והנהלה ועלויות שונות כגון הנפקת ערבויות. בעבודתנו הנחנו כי בשנים תחול עלייה שנתית ממוצעת בשיעור של כ עוד הנחנו, כי עם הארכת 20 שנה עדיין יוכל להמשיך ולפעול ל- 10 שנים נוספות לפחות, וזאת על פי אישור ספק הטורבינות. בנוסף, ובהסתמך על חוות דעת משפטית של יועציהן המשפטיים של החברות, ככל שהחברות תעמודנה בתנאי הרישיון, ואם לא כך הרי שרישיונן יופקע, ובהינתן כי עמידה ברישיון הינה התנאי המרכזי להארכת הרישיון, סביר להערכתנו ולהערכת דירקטוריון החברה כי בקשת ההארכה כאמור תאושר. )2( תקופת הרישיון, החל משנת 2041 תחול עלייה בהוצאות התפעול, בשיעור של כ- 30, בין היתר, בגין העלייה הצפויה בדמי החכירה בשל תום תקופת החכירה בשנה זו ובהתבסס על הערכות דירקטוריון החברה. 31

32 מיסים ביום 30 ביולי 2013, אישרה מליאת הכנסת בקריאה שנייה ושלישית את חוק התקציב וחוק ההסדרים לשנים במסגרת אישור זה, אושרה העלאת מס החברות ל החל משנת חבות המס של החברה הונחה בהתאם לאמור ובהתחשב בהפסדיה הצבורים של החברה כתוצאה מהפחת המואץ לו היא זכאית. )6 מחירי העברה בעבודתנו הנחנו, על בסיס הערכות הנהלת החברה, כי מערכת מחירי ההעברה בחברה עם צדדים קשורים, ככל שיש, משקפת מחירי שוק. )7 מחיר ההון המשוקלל בהתאמה ועל בסיס האמור בפרק 2 לעיל, נאמד שיעור ה- WACC הנומינלי בעבודתנו בכ- 9.5 )מעוגל(, המשקף מחיר הון עצמי של כ- 17.3, מחיר חוב של כ- 5.6 ומנוף פיננסי )D/E+D( בשיעור של כ בהתאמה נאמד שיעור הניכיון לפני מס בכ )8 32

33 ב. תמצית הערכת שווי רמת גבריאל 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 2046E 2047E 2048E Millions NIS Revenues Nilit electricity Recognized Customer electricity Long term customers electricity Cogeneration Steam revenue-nilit Industrial services Total Revenues SPC costs (5.1) (7.0) (7.1) (7.2) (7.4) (10.1) (10.2) (10.4) (13.5) (13.7) (14.0) (14.2) (14.4) (14.6) (14.9) (3.8) O&M costs (11.1) (15.0) (15.3) (15.6) (15.9) (22.3) (22.7) (23.0) (29.9) (30.4) (30.9) (31.4) (31.9) (32.4) (32.9) (8.3) Gas costs, inc. BLO and gas trns (84.2) (115.3) (118.1) (120.6) (127.0) (127.9) (129.9) (132.0) (134.0) (136.1) (138.3) (140.4) (142.7) (144.9) (147.2) (37.3) Water costs (1.5) (2.0) (2.0) (2.1) (2.1) (2.9) (3.0) (3.0) (3.9) (4.0) (4.0) (4.1) (4.2) (4.2) (4.3) (1.1) Major maintenance costs (2.4) (4.8) (4.9) (4.9) (5.1) (6.0) (6.1) (6.2) (8.0) (8.1) (8.1) (8.2) (8.3) (4.2) (104.3) (144.0) (147.4) (150.4) (157.6) (169.3) (171.9) (174.6) (189.4) (192.3) (195.3) (198.3) (201.4) (200.3) (199.2) (50.5) EBITDA Reserve for mainenance (2.4) (4.8) (4.8) 10.3 (5.1) Capex - (202.7) (221.8) (12.9) Change in Working Capital (0.3) (0.3) (14.6) Free Cash Flow - (202.7) (221.8) Discount Cash Flow - (189.3) (189.2) (0.2) Enterprise Value 54.9 להלן ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי השימוש של איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ, ביחס לשינוי בשולי ה- EBITDA לאורך שנות התחזית וביחס לשינוי בשיעור ההיוון המשוקלל 10.2% שווי שימוש Pre Tax Wacc 10.4% 10.7% 10.9% % )במיליוני שקלים חדשים(: (1.0%) (0.5%) 0.0% 0.5% 1.0% שינוי בשולי ה- EBITDA לאורך שנות התחזית 33

34 )3( )4( ג. הנחות יסוד בהערכת שווי אלון תבור 1( הכנסות א( כללי כמפורט לעיל, תמהיל הכנסות תחנת הכוח אלון תבור )להלן בפרק זה "החברה"( מורכב ממכירה ללקוח העוגן תנובה, מכירה ללקוחות פרטיים ומכירה לחברת החשמל. הכנסות החברה החזויות כוללות את 3 המרכיבים, כדלקמן: ב( הכנסות מלקוחות פרטיים אחרים הכנסות ממכירת חשמל ללקוחות קצה פוטנציאליים נוספים, אשר טרם נחתמו הסכמים עמם. תחזית ההכנסות בגין הסכמים אלו נסמכת על צפי הביקוש העתידי לחשמל כשהוא מוכפל בתעריפי התעו"ז, בהתאם למועד הצריכה, וכולל שיעור הנחה ביחס לתעריף התעו"ז. הכנסות מקוגנרציה בהתאם לאמות המידה הרלוונטיות ובמסגרת הסדרים תומכי מימון בנוסף, זכאית החברה לספק לחברת החשמל עד המיוצרת בשעות הפסגה והגבע, ועד מהכמות מגוואט בשעות השפל, לתקופה של עד 18 שנה )מיום קבלת הרישיון הקבוע( ובתעריף קבוע ומוסכם מראש, בהתאם למש"ב. הנחות עבודה )1( בעבודתנו, נאמדו הכנסות החברה החזויות על פי ההנחות הבאות: הכנסות מחברת תנובה הכנסות החברה בגין מכירת חשמל וקיטור לתנובה נאמדו בסך של כ מיליון שקלים חדשים בגין החודשים אפריל-דצמבר,2018 )2( בהתבסס על הסכמי אספקת חשמל חתומים. בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה, ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, כי שיעור הצמיחה השנתי בהכנסות תנובה יעמוד על כ- 1.5 לאורך אופק ההיוון. הכנסות מלקוחות פרטיים חתומים ההכנסות בגין מכירת חשמל ללקוחות קצה פרטיים עם חוזים חתומים נאמדו בסך של כ מיליון שקלים חדשים בגין תשעה חודשים בשנת 2018 ובסך של כ מיליון שקלים חדשים בשנת 2019 בגין שנת הפעילות המלאה הראשונה, בהתבסס, בין היתר, על המודל הבנקאי המאושר ועל הסכמים חתומים עם הלקוחות השונים. )1( הכנסות מתנובה בשנת 2009 נחתם הסכם בין החברה לתנובה להקמה ותפעול תחנת כוח בחצר החברה במתכונת קוגנרציה לייצור חשמל, קיטור ומים לתעשייה. בהתאם לתנאי ההסכם תעמיד תנובה לרשות החברה את המקרקעין ותחכיר לה בו את הזכויות לצורך הקמת תחנת הכוח כאמור. מנגד, תמכור החברה לתנובה את החשמל המיוצר בהתאם לתעריפי התעו"ז ובניכוי הנחה בשיעור שנקבע בין הצדדים. בהתאם להסכם, מחויבת תנובה לרכוש מהחברה את מלוא צרכי החשמל והקיטור לתקופה של שבע שנים. לאחר מכן, תוענק לחברה זכות סירוב ראשונה להשוות הצעות מצד מתחרים. )2( הכנסות מלקוחות פרטיים עם חוזים חתומים לחברה מספר הסכמים חתומים למכירת חשמל וקיטור ללקוחות קצה פרטיים. ההכנסות המתקבלות מההסכמים החתומים הלקוחות הפרטיים מחושבים כמכפלת כמות החשמל אשר צפויה להיצרך, הנקבעת מההספק הנדרש, במחירי החשמל בהתאם לתעריפי התעו"ז, שעה שלכל לקוח ניתנת הנחה בהתאם להסכם ובהתאם למועדי הצריכה הצפויים שחתם עם החברה. מודל הכנסות זה נסמך על מכירת חשמל בעיתות הגבע והפסגה על בסיס תעריפי התעו"ז, כפי שנקבעו עבור יצרנים פרטיים על ידי רשות החשמל. 34

35 שיעור צמיחת הכנסות אלו נאמד בכ- 1.7 בממוצע לאורך שנות התחזית, על בסיס הערכות דירקטוריון החברה באשר ליכולת אספקת החשמל ללקוחות נוספים בשעות השפל, הפסגה והגבע, תוך שמירה על תעריף תחרותי ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר. מרבית ההסכמים הינם לתקופות של שנים, לרבות אופציה להארכת ההתקשרות בתקופה נוספת. לרשות הלקוחות עומדת האפשרות לסיים את ההתקשרות עוד טרם תקופת ההסכם. בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, כי פקיעתם של הסכמים אלה תלווה בחתימה על הסכמי אספקת חשמל חלופיים, בתנאים מסחריים דומים. הכנסות ממנהל המערכת הכנסות החברה אשר צפויות לנבוע מהסכם מכירה למנהל המערכת בגין העמדת עודף כושר ייצור חשמל לרשות חברת החשמל נאמדו בכ מיליון שקלים חדשים בשנת 2018 ובסך של כ מיליון שקלים חדשים בשנת 2019, על בסיס כמות החשמל החזויה שתסופק למנהל המערכת ובתעריפים הקבועים, בניכוי התחייבויותיה של החברה לאספקת חשמל ללקוחות הקצה במסגרת הסכמי ההפצה החתומים ושטרם נחתמו, בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה כי בשנת 2022 תחול עליה חד פעמית בהכנסות אלו, נוכח העלייה בכושר הייצור, כאמור לעיל. )4( הכנסות מלקוחות פרטיים לא חתומים ההכנסות בגין מכירת חשמל ללקוחות פרטיים לא חתומים נאמדו בכ- 8.5 מיליון שקלים חדשים בשנת 2018 ובסך של כ מיליון שקלים חדשים בשנת 2019, בגין שנת הפעילות המלאה הראשונה, בהתבסס, עלויות כללי א( להלן פילוח עלויות החברה המצטברות לאורך אופק ההיוון: )2 )3( בין היתר, על המודל הבנקאי המאושר ועל הסכמים חתומים עם הלקוחות השונים. שיעור צמיחת הכנסות אלו נאמד בכ % 2.1% 3.6% 6.7% בממוצע לאורך שנות התחזית, על בסיס הערכות דירקטוריון החברה ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, באשר ליכולת אספקת החשמל ללקוחות נוספים בשעות השפל, הפסגה והגבע, תוך שמירה על 11.3% תעריף תחרותי. בפרט, שיעור הצמיחה החזוי בשנת 2022 מתאפיין בשיעור צמיחה של כ נוכח תוספת לכושר הייצור המותקן בסך של 3 מגה וואט, מכ- 70 מגה וואט במועד ההפעלה לכ- 73 מגה וואט בשנה זו ולאורך שנות התחזית, זאת בכפוף לחתימה על חוזה מול SPC costs O&M costs יצרן הטורבינות. Gas costs, inc. BLO and gas transmission Water costs Major maintenance costs 35